中国海油(600938)：实现产量增长和成本控制的双重目标|当前观点

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公司近况

我们参与了中海油于上周开展的南海东部公司和深圳公司的投资者开放日，公司介绍了其上游资产的情况。

评论

国内产量增长主要来自于新项目和技术进步。中海油的产量增长战略一直是稳定原油产量，加大国际产量增长和提高天然气产量。公司展示了过去十年的产量增长主要依靠“复杂区块和断层”，包括潜山构造的新认识；传统砂岩的产量通过调整扩边等提高采收率的方式抵消了产量的自然递减。我们认为从区域划分，渤海的石油产量整体稳定，天然气和凝析油是未来较为有潜力的增产项目；南海的石油探明率依然较低，储量接替率大于3，且轻油质地较易开采。

成本控制能力优秀。我们判断在开采难度加大的情况下，公司的桶油成本持续下行。我们在调研中发现公司成本管控能力良好，公司做了多方面工作，例如：旧物改造，重新利用接近报废的FPSO，内部推行模块化和标准化，善于发挥大买家的优势，保持船队、服务、工程等成本维持基本稳定；提高装备的国产化率水平；推行数字化改造，提高无人执守等；推广FPSO使用减少井口设备的使用。

投资者的担心与信心。投资者普遍认同中海油在成本控制，产量增长的比较优势；但也担忧优势已经表现在A股更高的PB中（1-5M2023 中海油1.4xPB>行业1xPB）；以及担心短期的原油价格波动。我们认为，中海油-A/H分别预期了60 美元和50 美元的中长期油价。我们判断对于一个长期ROE在15%，和6%的股息收益率的公司而言，现在的估值依然具有吸引力。

盈利预测与估值

我们维持2023 年和2024 年盈利预测不变。当前A股股价对应2023/2024年7 倍/8 倍市盈率。当前H股股价对应2023/2024 年4 倍/4 倍市盈率。我们维持A股跑赢行业评级和22 元目标价，对应9 倍2023 年市盈率和10 倍2024 年市盈率，较当前股价有22%的上行空间；维持H股跑赢行业评级和14 港元目标价，对应5 倍2023 年市盈率和5 倍2024 年市盈率，较当前股价有12%的上行空间。

风险

国际油价大幅波动；油气产量不及预期；成本控制不及预期。

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